Seit der weltweiten Finanzkrise (2007-2009) wächst die Begeisterung der Investoren für private Märkte. Das Timing dieses Trends ist kein Zufall.

Die Krise führte in der gesamten OECD zu einer Welle neuer Vorschriften und Gesetze für Banken, allen voran der US-amerikanische Dodd-Frank Act von 2010. Jene Vorschriften verlangen von den Banken, mehr Kapital zur Deckung Ihrer Kredite in ihren Darlehensportfolios vorzuhalten. Damit schränkten sie die Möglichkeiten der Banken ein, Kredite frei zu vergeben, insbesondere an risikoreichere Kreditnehmer wie Start-ups und neue Technologien.

In Anbetracht des legendären Einfallsreichtums des Finanzsektors in Verbindung mit dem wachsenden Kapitalbedarf der Technologiebranche überrascht es kaum, dass neue Kreditgeber und Investoren keine Zeit verschwenden wollten, um die von den regulierten Banken zurückgelassene Lücke zu schliessen.

Zusätzlich motiviert durch die immer weiter sinkenden Renditen von Obligationen und Bargeld, wurden Hedgefonds und Pensionspläne immer beliebter, dicht gefolgt von Private-Debt- und Private-Equity-Fonds sowie anderen „nicht-traditionellen“ Finanzierungsquellen.

Deals zwischen US-Startups und nicht-traditionellen Investoren*
Quelle: PitchBook

* „Nicht-traditionell“ bezieht sich auf Kreditgeber und Investoren, die keine Banken oder Venture-Capital-Unternehmen sind.

Private Debt ist bereits seit Anfang der 1990er-Jahre – einer Zeit, die von einer erheblichen Bankenkonsolidierung geprägt war und tiefgreifende Auswirkungen auf die Kapitalversorgung kleiner und mittlerer Unternehmen hatte – im Aufwind. Mit der globalen Finanzkrise kam es jedoch sowohl auf dem amerikanischen als auch auf dem europäischen Markt zu einem Wendepunkt.

Mittlerweile ist Private Debt wieder in den Fokus der Investoren gerückt. Nach dem schlechtesten Jahr, das die öffentlichen Märkte je erlebt haben, haben Darlehen zum dritten Mal in 25 Jahren die Performance von Aktien und Obligationen übertroffen. Laut PitchBook erzielte der Morningstar LSTA US Leveraged Loan Index im Jahr 2022 eine Rendite von -0,6%, verglichen mit -15,7% für hochwertige Unternehmensobligationen und -18,1% des S&P 500.

2022 Kumulierte Renditen nach Anlageklassen
Quelle: PitchBook

Doch was ist Private Debt (verwirrenderweise auch als Privatkredit bezeichnet) und verdient es Ihre Aufmerksamkeit? Im Wesentlichen handelt es sich dabei um die Bereitstellung von Fremdkapital für Unternehmen, Projekte und Fonds durch beliebige Geldgeber, ausgenommen Banken und Anleihemärkte. Wie bei Private Equity gibt es verschiedene Strategien, aber auch verschiedene Instrumente mit jeweils eigenen Risikofaktoren.

Hinweis: In diesem Artikel gehen wir nicht auf die Peer-to-Peer-Kreditvergabe (P2P) ein. Dabei handelt es sich hauptsächlich um ein Privatkundengeschäft mit relativ kleinen Transaktionen. Der Schwerpunkt dieses Artikels liegt auf den professionell verwalteten Investmentfonds, die den Bereich Private Debt dominieren.

Lassen Sie einen Blick auf einige der gängigsten Möglichkeiten werfen, um in Private Debt zu investieren. Danach können Sie Ihre eigenen Schlüsse ziehen und Entscheidungen fällen.

Private Debt Funds

  • Direktkreditfonds

    Meist vergeben diese Gruppen Kredite direkt an einzelne Unternehmen, in der Regel an kleine und mittlere Unternehmen. Manche sind jedoch auch auf Kredite für Infrastrukturprojekte, Cleantech, Immobilienentwicklung und sogar andere Fonds (insbesondere Hedge- und Buy-out-Fonds) spezialisiert.

  • Distressed-Debt-Fonds

    Diese Kredite werden an Unternehmen vergeben, die sich in Schwierigkeiten befinden. Sie zielen darauf ab, die Schulden eines Unternehmens mit einem erheblichen Abschlag zu übernehmen, um sie – nachdem sich das Unternehmen erholt hat oder liquidiert wurde – angesichts des ursprünglichen Abschlags gewinnbringend zu verkaufen. Aufgrund des erhöhten Zahlungsausfallrisikos bei solchen Unternehmen investieren die Fonds in der Regel hauptsächlich in sogenannte „Senior“-Darlehen (oder vorrangige Schuldtitel – siehe unten), die bei der Rückzahlung Vorrang vor anderen Darlehensarten haben.

  • Mezzanine-Debt-Fonds

    Mezzanine-Debt sind Darlehen, die zwischen den herkömmlichen Darlehen und dem Eigenkapital angesiedelt sind. Kreditnehmer verwenden sie, wenn sie den klassischen Fremdkapitalanteil maximiert haben und kein Eigenkapital zur Beschaffung weiterer Finanzmittel einsetzen möchten. Sie enthält ein eingebettetes Eigenkapitalelement, überlicherweise in Form von Optionsscheinen oder Kaufoptionen, die unter bestimmten Bedingungen in Aktien des Emittenten umgewandelt werden können. Sie sind häufig bei fremdfinanzierten Übernahmen (Leveraged Buy-outs oder LBOs), Fusionen und Übernahmen (M&A) anzutreffen. Der Eigenkapitalanteil macht diese Obligationen risikoreicher als vorrangige Darlehen, bietet aber auch die Aussicht auf bessere Renditen als bei „reinen“ Anleihen.

  • Private-Debt-Dachfonds

    Diese Anlageform dürfte selbsterklärend sein: Es wird in eine Reihe von Anleihefonds investiert, um das Investitionsrisiko durch eine solche Diversifizierung zu verringern.

  • Debt-Fonds für Sondersituationen

    Diese Fonds können auch als „ereignisgesteuert” bezeichnet werden. Damit soll von einmaligen Unternehmensentwicklungen wie Fusionen, Übernahmen und Abspaltungen profitiert werden, indem dem einen oder anderen Beteiligten Überbrückungskredite oder andere Darlehensmöglichkeiten angeboten werden. Wenn Mezzanine-Kredite verwendet werden, tragen manche das Eigenkapitalrisiko, dürfen dafür aber auch auf eigenkapitalähnliche Erträge hoffen.

  • Private-Debt-Venture-Fonds

    Analog zu Venture Capital-Fonds im Bereich Private Equity vergeben diese Fonds Kredite an Start-ups und Unternehmen in der Frühphase.

  • Notleidende Kreditfonds

    Diese entmutigend klingende Klassifizierung bezieht sich auf Fonds, die in Kredite investieren, die in Zahlungsverzug sind (d. h. „notleidend“). In der Regel ergreift der Fondsmanager eine Reihe von Massnahmen, um diese Zahlungsausfälle abzufedern oder sogar zu beseitigen und so die Wertpapiere zu einem höheren Preis zu verkaufen.

Private Debt Instrumente

Private-Debt-Fonds investieren naturgemäss selten direkt in börsenkotierte Schuldtitel wie Staats-, Unternehmens- oder Kommunalanleihen. Da es sich um private Investitionen handelt, können sie ihre Kreditvereinbarungen an die spezifischen Umstände jeder Transaktion anpassen. Dennoch zeichnen sich die Kredite, in die sie investieren, häufig durch bestimmte Typen und Risikoprofile aus.

Private Debt Kapitalstruktur
Quelle: Preqin

Einige davon (wie Mezzanine und notleidende Kredite) wurden bereits beschrieben, doch es gibt noch weitere.

  • Besicherte Kreditverpflichtungen

    Collateralized Loan Obligations (CLOs) fassen eine Reihe von Schuldtiteln in einem einzigen Wertpapier zusammen. Ihr Ansehen hat während der Finanzkrise, die aus einer Ausfallkrise bei hypothekengesicherten Wertpapieren – einer Art von CLO – resultierte, sehr gelitten. Die anschliessende wirtschaftliche Erholung und der damit einhergehende Bedarf an Finanzierungsquellen ausserhalb des Bankensektors haben zu einer vollständigen Rehabilitation geführt.

  • Vorrangige Schuldtitel

    Wie der Name vermuten lässt, werden die Investoren dieser Unternehmenskredite als erste ausgezahlt, wenn das emittierende Unternehmen in Konkurs geht oder aufgrund einer sich verschlechternden finanziellen Leistungsfähigkeit zu einer Kapitalumstrukturierung gezwungen wird. Normalerweise sind sie durch irgendeine Form von Sicherheit, beispielsweise durch die Vermögenswerte des Unternehmens, abgesichert.

    Aufgrund des geringeren Risikos sind die Renditen (in Form der gezahlten Zinsen) geringer und die Anlageklasse wird von Banken und anderen traditionellen Kreditgebern bevorzugt. Diese können unter Umständen vorschreiben, in welchem Umfang der Emittent zusätzliche Kredite jeglicher Art aufnimmt.

  • Nachrangige Schuldtitel

    Diese Art von Darlehen wird auch als nachrangiges Darlehen bezeichnet und ist durch keinerlei Sicherheiten besichert. Sie werden daher niedriger eingestuft als vorrangige Schuldtitel. Eine Rückzahlung an die Inhaber der nachrangigen Schuldtitel ist erst möglich, wenn alle Inhaber vorrangiger Schuldtitel ausbezahlt wurden.

    Dieses zusätzliche Risiko spiegelt sich in einem höheren Zinssatz wider, was solche Kredite für Private-Debt-Fonds attraktiv machen kann.

  • Unitranche-Debt

    Eine „Unitranche“ bezieht sich auf ein Darlehen, das sowohl vorrangige als auch nachrangige Verbindlichkeiten kombiniert und dadurch sowohl die Kapitalstruktur des Kreditnehmers als auch das Risikomanagement des Kreditgebers vereinfacht. Am häufigsten kommt es bei fremdfinanzierten Übernahmen vor. Es zahlt einen Zinssatz, der zwischen den besicherten und unbesicherten Krediten liegt.

Private Debt im 21. Jahrhundert

Das Wachstum des Private Debt im laufenden Jahrhundert hat sich erwiesenermassen beschleunigt. Dies trifft insbesondere auf die Zeit nach der globalen Finanzkrise zu, in der sich das verwaltete Vermögen auf mehr als USD 1 Billion vervierfachte.

Weltweite AUM-Prognose für Private Debt bis 2027
Quelle: Investment & Pensions Europe

Die Zukunft klingt optimistisch. Laut Investment & Pensions Europe blieb Private Debt von den Rückschlägen an den Aktien- und Anleihemärkten im Jahr 2022 praktisch unberührt. Nach einer Zeit, in der befürchtet wurde, dass die sinkende Kreditqualität den gesamten Sektor gefährden würde, erleben Private-Debt-Manager ein Wiederaufleben des Interesses von institutionellen Anlegern (insbesondere Pensionsfonds). Das verwaltete Vermögen wird in den nächsten fünf Jahren voraussichtlich die Marke von USD 2 Billionen überschreiten.

Die Nachfrage wird durch die zunehmende Volatilität der Staatsverschuldung angekurbelt. Dies macht es für Unternehmen schwieriger, börsenkotierte Obligationen auszugeben, während Banken trotz der derzeit höheren Zinssätze weiterhin nicht bereit sind, vielen Arten von Unternehmen Kredite zu gewähren.

Zusätzlich haben die Marktturbulenzen des vergangenen Jahres zu strengeren Standards bei den Bedingungen für Privatkredite geführt. Dadurch hat sich das Risiko-Rendite-Profil der Anlageklasse verbessert, behaupten Experten wie Paolo Malaguti (Leiter von Credit-Vision).

Die Performance von Private Debt

Es ist zwar unwahrscheinlich, dass Private Debt die hohen Renditen von Private Equity (PE) erreicht, weist dafür aber ein geringeres Risikoprofil und daher ein beständigeres Renditemuster auf. Dies macht Private Debt in einem Investmentportfolio zu einer effektiven Ergänzung zu Private Equity.

Analyse des Risikos und der Rendite von Private Debt
Quelle: Mercer

Die obige Abbildung vergleicht die Renditen von US-Privatanleihen mit denen von börsenkotierten Hochzins- und Leverage-Darlehen. Es wird deutlich, dass der private Markt nicht nur bessere langfristige Anlagerenditen erzielt hat als die anderen beiden Märkte, sondern auch viel geringere Schwankungen und daher ein geringeres Risiko verzeichnete.

Ein ähnliches Bild ergibt sich, wenn man die Private Returns mit denen von Private Debt/Credits vergleicht. Die folgende Grafik zeigt, wie sich eine Investition von einem einzigen US-Dollar über vier Jahre bis Ende 2021 entwickelt hätte.

Vergleich des Wachstums einer USD 1-Investitionen in Private Equity, Private Credit, private Immobilien und öffentliche Aktien
Quelle: Hamilton Lane

Private Credit liegt bei der absoluten Performance hinter dem Feld zurück, aber beachten Sie die deutlich geringere Volatilität. Darüber hinaus erwiesen sie sich während weltweiter Abschwünge, wie z. B. während der Coronavirus-Pandemie 2020, als fast ebenso defensiv wie private Immobilien.

So investieren Sie in Private Debt

Private Debt weist eine Bilanz moderater, aber zuverlässiger Renditen auf, was es in einem Privatmarktportfolio zu einem guten Gegengewicht zu Private Equity macht. Doch wie können Sie in Private Debt investieren?

Fonds sind oft ideal. Sie werden von Fachleuten verwaltet, zur Risikominimierung diversifiziert und durch regelmässige Managementberichte hinreichend transparent gestaltet. Wie bei Private Equity sind jedoch auch hier hohe Mindestinvestitionen erforderlich, in der Regel um die CHF 1'000'000 und selten weniger als CHF 100'000.

Bei Dachfonds fallen zusätzliche Gebühren an. Auch sie haben ähnlich limitierende Anforderungen, was die Mindestinvestition betrifft.

Börsenkotierte private Kreditfonds sehen vielversprechend aus und Investoren können täglich mit ihren Anteilen handeln. Sie haben jedoch zwei Bewertungen. Der Nettoinventarwert (NAV) stellt die Anlagen eines Fonds zuzüglich etwaiger gehaltener Barmittel dar, während der Aktienpreis den Marktwert darstellt.

Diese beiden Werte können voneinander abweichen. Ein Abschlag (oder Aufschlag) des Aktienkurses auf den Nettoinventarwert von etwa 5% ist üblich, aber selbst ein Abschlag von 20% oder sogar 40% ist alles andere als ungewöhnlich. Im Jahr 2022 verzeichnete die Financial Times diese Worst Cases auf dem britischen Markt (wo börsenkotierte geschlossene Fonds als Investment Trusts bekannt sind).

Die fünf grössten Verlierer im Jahr 2022
Quelle: Financial Times

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