Petites capitalisations vs. private equity: Comparaison des risques et des rendements

Dans le monde de l'investissement, il est depuis longtemps admis que le risque et le rendement sont étroitement liés. En règle générale, vous ne pouvez pas obtenir des rendements plus élevés sans prendre également des risques plus importants, et vice versa. Cela dit, la notion de risque peut être subjective. Conduire une voiture puissante à grande vitesse peut être risqué pour l'automobiliste moyen, mais c'est une seconde nature pour un pilote de course. Comme l’a dit un jour Warren Buffett, considéré comme l'un des investisseurs les plus prospères au monde: “Risk comes from not knowing what you are doing.”

Mais comment mesurer le risque de manière objective? Afin d'établir une comparaison statistiquement valable entre les risques et les rendements des actions de petite capitalisation (anglais small-cap stocks) et du private equity, nous devons utiliser des indicateurs crédibles et reconnus.

L'une des méthodes les plus largement acceptées consiste à mesurer la volatilité, c'est-à-dire l’écart entre le cours du marché et sa tendance principale, ainsi que la fréquence de ces écarts. Plus il y a d'écarts – et plus ils sont importants – plus le risque perçu est élevé.

La volatilité des marchés en perspective, en prenant l'exemple du cours du S&P 500
Source: Visual Capitalist

Sélection des indices de référence

Ensuite, nous avons besoin d'un substitut approprié pour chaque classe d'actifs, reflétant la performance sur la période de mesure choisie, soit 20 ans, de janvier 2004 à janvier 2024. Nous avons décidé de nous concentrer uniquement sur les titres américains, car ils disposent des archives statistiques les plus longues, les plus complètes et les plus détaillées.

Afin d'assurer une comparaison homogène, nous avons limité l’étude du private equity au seul venture capital. Cela permet d'éliminer les méga-fonds qui dominent le paysage du private equity aux États-Unis et qui ont tendance à se spécialiser dans les rachats d'entreprises et autres stratégies qui ne correspondent pas à l'objectif principal de cette recherche: Mesurer la corrélation, ou son absence, entre l’investissement en phase d’amorçage coté et non coté.

En conséquence, les calculs* ont été effectués pour mesurer la volatilité et les rendements des petites capitalisations, du venture capital (VC) et, afin de fournir un contexte de marché plus complet, des grandes sociétés cotées en bourse.

* Ces calculs ont été effectués en utilisant l'indice Russell 1000 (RUI) pour les grandes capitalisations américaines, l'indice Russell 2000 (RUT) pour les petites capitalisations américaines, l'indice MSCI USA Micro Cap pour les micro-capitalisations américaines et l'indice Cambridge Associates US Venture Capital pour le venture capital. Sources: Yahoo Finance, MSCI, Cambridge Associates.

La méthodologie de calcul visait à établir une parité de fréquence de mesure pour les indices susmentionnés, en la ramenant à une base trimestrielle. Cet ajustement a été effectué car les informations sur les performances des fonds de venture capital sous-jacents à l'indice Cambridge Associates proviennent des états financiers trimestriels et annuels des gestionnaires de fonds. Le tableau est fourni à titre indicatif uniquement, car aucun des indices ne peut faire l'objet d'un investissement direct. Ces indices ne sont que des mesures de la performance de leurs titres constitutifs.

En juin 2024, la capitalisation boursière médiane des sociétés du Russell 2000 s’élevait à 900 millions USD, la moyenne étant loin d'être faible (4,5 milliards USD) et la plus importante atteignant pas moins de 47,4 milliards USD. Compte tenu de ces chiffres, nous avions besoin d'une alternative qui suive des sociétés cotées véritablement petites ou, en d'autres termes, celles dont les caractéristiques se rapprochent le plus de l'univers des sociétés non cotées dans lesquelles les fonds de venture capital sélectionnent leurs investissements.

Dans cette optique, nous avons sélectionné l'indice MSCI USA Micro Cap, qui couvre 1'170 actions. La plus grande société de cet indice a une capitalisation boursière de 1,4 milliard USD, tandis que la plus petite n’a qu’une capitalisation boursière de 2,5 millions USD. L'indice est calculé sur une base similaire aux indices Russell, ce qui en fait un comparateur valable pour nos besoins.

Comparaison des rendements: Cumulés et annualisés

Taux de rendement cumulé et annualisé sur 20 ans pour les indices examinés*

Si les rendements étaient le seul facteur à considérer, le graphique ci-dessus pencherait définitivement en faveur du venture capital et fournirait toutes les informations dont nous avons besoin. En effet, l'indice CA US Venture Capital, représentant le marché du venture capital, se distingue par un rendement cumulé impressionnant de 793,85% (contre 355,57% pour les grandes capitalisations et 314,35% pour les actions à micro-capitalisations) et un rendement annualisé de 11,57% (contre 7,88% pour les grandes capitalisations et 7,37% pour les actions à micro-capitalisations).

Toutefois, si nous voulons écouter Warren Buffett (et notre bon sens), nous devons également tenir compte des risques liés à l'investissement dans chaque catégorie d'actifs.

Performance ajustée au risque: Comparaison des ratios de Sharpe et de Sortino

Les analystes en investissement appliquent diverses mesures pour quantifier le risque. Les ratios de Sharpe et de Sortino figurent parmi les plus courants.

Le premier a été conçu en 1966 par William F. Sharpe, économiste américain, lauréat du prix Nobel et aujourd'hui professeur émérite de finance à la Graduate School of Business de l'université de Stanford. Largement utilisé par les investisseurs professionnels, il compare les écarts de rendement dans le temps à ceux d'un actif dit “sans risque”, généralement, et dans notre cas, les bons du Trésor américain à trois mois. Plus le ratio est élevé, meilleur est le rendement ajusté au risque. Un ratio supérieur à 1 signifie un rendement supérieur à celui que l’on peut attribuer à la seule volatilité des prix.

Ratios de Sharpe pour les indices examinés*

Une fois de plus, parmi nos quatre indices de référence, le venture capital américain ressort clairement vainqueur, avec un ratio de Sharpe de 0,65, contre 0,46 pour les actions à grande capitalisation et 0,34 pour les actions à petite et micro capitalisation. Néanmoins, aucun des quatre indices de référence n'a produit un rendement supérieur au risque pris.

Le ratio de Sortino pourrait peut-être nous éclairer davantage. Il a été conçu par Dr. Frank A. Sortino, aujourd'hui directeur de la Pension Research Institute de San Francisco. Alors que le ratio de Sharpe tient compte à la fois de la volatilité à la hausse et à la baisse, le Dr. Sortino a soutenu que les mouvements de prix à la hausse ne devraient pas être classés comme un risque. Par conséquent, le ratio de Sortino se concentre uniquement sur les mouvements de prix à la baisse.

Ratios de Sortino pour les indices examinés*

En conséquence, le venture capital a affiché des performances exceptionnelles dans ce contexte, en générant des rendements plus efficaces compte tenu de ses écarts baissiers. En réalité, c'est le seul des quatre indices de référence qui a produit un rendement supérieur au niveau de risque pris.

Essayons maintenant un autre test pour examiner l'ampleur de ces mouvements de prix à la baisse, également appelés “drawdowns” (en anglais).

Analyse de rabattement maximal

Rabattement maximal (pic et niveau minimal) pour les indices examinés (en %)*

Dans cette mesure, une baisse plus faible est clairement préférable et, une fois de plus, le résultat favorise de manière décisive le venture capital. Par rapport à la baisse de plus de 45% des actions américaines de grande capitalisation (-47,01%) et de micro-capitalisation (-53,50%), le venture capital n'a chuté que de 23,45%. Avec un score de quatre “victoires” sur quatre, pouvons-nous enfin arrêter notre analyse et déclarer le venture capital champion dans cette comparaison entre risque et rendement? Pas encore; il reste plusieurs réserves et mises en garde à aborder avant de pouvoir le faire officiellement.

Limites et nuances

1. Taux/fréquence d'échantillonnage statistique

Un fonds de venture capital typique n'est valorisé que trimestriellement, ce qui ne fournit que quatre points de données par an pour la compilation de l'indice de Cambridge Associates. Cela contraste fortement avec l'échantillonnage quotidien des indices Russell et MSCI, qui accumulent environ 250 points de données par an. Par conséquent, ces indices de référence sont intrinsèquement plus volatils que le venture capital.

En outre, le grand problème de toute mesure purement quantitative du risque et du rendement est qu'elle est totalement rétrospective par nature. Elle mesure le passé et suppose que l'avenir sera plus ou moins identique. Or, tout le monde sait que l'avenir est incertain. Cette réalité est même codifiée dans la réglementation du marketing des investissements, qui stipulent clairement que les performances passées ne garantissent pas les résultats futurs.

La raison de cette incertitude va au-delà des simples tendances statistiques. Comme le dit la sagesse ancestrale du marché, le risque n'est pas un chiffre. Il est plutôt lié principalement au comportement humain. Tout investissement, qu'il s'agisse d'un fonds, d'un projet ou d'une action, est influencé par la prise de décision humaine. C'est précisément la raison pour laquelle les étudiants investisseurs devraient toujours faire preuve de diligence raisonnable qualitative à l'égard des personnes et des entités qui gèrent leurs investissements. Cela inclut les gouvernements qui fixent les politiques économiques, les conseils d'administration qui supervisent les sociétés à micro-capitalisation et les professionnels de l'investissement qui gèrent les fonds de venture capital. Chez Moonshot, nous prenons ce devoir au sérieux, ce qui signifie que toutes nos offres font l'objet d'un examen approfondi, tant quantitatif que qualitatif, avant d'être présentées aux membres.

2. Illiquidité et transparence

Une grande partie du risque de tout investissement provient également de la manière dont il est structuré et administré. Cela nous rappelle deux domaines de risque importants qui affectent l'investissement, en particulier sur les marchés privés: l'illiquidité et le manque de transparence.

Bien qu'il soit possible de liquider un investissement dans un fonds de venture capital fermé par le biais du marché secondaire, le vendeur doit généralement accepter une décote importante sur la valeur liquidative du fonds. Et même dans ce cas, il peut falloir du temps pour trouver un acheteur. Par conséquent, les investisseurs sont souvent bloqués dans leurs investissements jusqu'à la fermeture programmée du fonds, qui survient généralement au bout de 8 à 12 ans.

Le manque de transparence découle de la façon dont les fonds de venture capital évaluent leurs participations. Il n'existe pas de prix publiés, de sorte que les gestionnaires calculent eux-mêmes leurs propres prix. Par ailleurs, le processus est décrit dans la notice d'offre de chaque fonds, mais il est multiforme, compliqué et nécessairement opaque.

Paradoxalement, ces risques d'illiquidité et de transparence constituent des attraits majeurs pour les investisseurs en venture capital. Comme nous l'avons montré, ces facteurs contribuent au potentiel de rendements beaucoup plus élevés par rapport aux actifs plus liquides tels que les fonds communs de placement, les obligations et les actions cotées en bourse.

Rendement attendu des actifs par rapport à l'illiquidité
Source: Realized1031

Il en va de même pour les petites capitalisations, quoique dans une moindre mesure. Du seul fait de leur taille, les actions à petite capitalisation tendent à être plus illiquides et, comme nous l'avons vu précédemment, plus volatiles que les grandes valeurs cotées. Elles sont également beaucoup moins suivies par les analystes financiers, ce qui se traduit par une moindre transparence et une moindre visibilité. Le résultat est le suivant: Moins de personnes les examinent, et encore moins les achètent. Curieusement, pour l'investisseur avisé prêt à prendre des risques plus élevés, ce manque d'attention peut servir à cacher au grand public de futures perles.

3. Pondération des risques

Il ressort clairement de cette analyse que pour obtenir des rendements plus élevés, l'investisseur doit être prêt à assumer un risque plus important. Dans la pratique, cela ne pose pas de problème; il vous suffit d'appliquer une pondération du risque lors de la répartition de votre portefeuille d'investissement.

La pondération du risque est souvent définie dans le cadre de la théorie moderne du portefeuille et du modèle d'évaluation des actifs financiers (MEDAF). Ne vous laissez pas décourager par ces définitions complexes. En effet, il s'agit simplement de diversifier efficacement votre portefeuille de manière à ce qu'une plus petite proportion soit allouée aux actifs les plus risqués.

Un exemple notable à prendre en considération est l'approche adoptée par les grands régimes de retraite suisses tels que Publica, le fonds de pension des fonctionnaires fédéraux. En tant que dépositaires et gestionnaires de l'épargne-retraite de la population active du pays, ils sont tenus – par la loi – d'être prudents et d'envisager un large éventail d'investissements présentant différents niveaux de risque.

Allocation d'actifs de Publica pour les régimes de retraite ouverts et fermés en 2024 (en %)
Source: Publica

Remarquez comment la pondération les plus importantes de ces portefeuilles sont accordés aux actifs à faible risque tels que les obligations d'État, les actions des marchés développés et l'immobilier, tandis que les actifs traditionnellement plus risqués tels que le crédit (ou la dette) privé et les marchés émergents reçoivent des allocations plus faibles. Quant aux actifs qui se situent entre ces extrêmes en termes de risque, ils se voient attribuer des pondérations qui reflètent l'évaluation du risque par les gestionnaires.

4. Le temps et le timing

Un autre facteur important à prendre en considération lors de la détermination de la répartition de votre portefeuille pondérée en fonction des risques est votre âge. En règle générale, plus vous êtes jeune, plus vous pouvez vous permettre de prendre des risques. En effet, le temps joue en votre faveur; au cours des trois décennies ou plus qui précèdent la retraite, les marchés ont amplement le temps de se redresser après d'éventuels revers.

Comparaison de l'épargne de deux investisseurs dans le temps (en USD)
Source: Federal Reserve Bank of St. Louis

Néanmoins, cela ne signifie pas qu'en tant qu'investisseur relativement jeune, vous deviez consacrer la majeure partie de votre portefeuille aux marchés privés et aux petites capitalisations. En fin de compte, vous pouvez obtenir des rendements élevés, mais l'anxiété face aux risques pris risque d'être tout aussi élevée.

En revanche, compte tenu les décennies sur lesquelles vous investissez, les questions du timing du marché ne sont pas du tout pertinentes. Comme Warren Buffett pourrait le laisser entendre: le bon moment pour acheter, c'est toujours maintenant. Il a constamment recommandé aux investisseurs d'adopter une stratégie passive, sans se préoccuper des fluctuations du marché. Il a notamment exhorté les investisseurs a été attentifs aux coûts et, par conséquent, à acheter des fonds négociés en bourse (FNB) et d'autres investissements passifs assortis 0 faibles frais et très liquides.

Réflexions finales

En résumé, quelle part de votre portefeuille devriez-vous allouer au venture capital? En prenant comme référence l'allocation combinée de 12% du fonds de pension Publica aux actifs des marchés privés (dette privée et infrastructure), cela pourrait également servir de ligne directrice prudente pour l'allocation en venture capital pour les investisseurs plus jeunes et à long terme.

En fin de compte, il n'y a pas de pondération “correcte”. Le montant que vous allouez dépend principalement de vos préférences personnelles et de votre tolérance au risque, plutôt que de théories académiques telles que la théorie moderne du portefeuille et le modèle MEDAF.

Quel que soit le poids que vous choisissez d’accorder au venture capital de votre portefeuille d'investissement, nous vous invitons à envisager Moonshot pour des opportunités exclusives sur les marchés privés, vous permettant d'accéder à des transactions lucratives en venture capital à partir de seulement 25'000 USD.

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