Small-Cap-Aktien vs. Private Equity: Ein Vergleich der Risiken und Renditen

In der Investmentwelt herrscht seit langem Einigkeit darüber, dass Risiko und Rendite eng miteinander verbunden sind. In der Regel ist es unmöglich, höhere Renditen zu erzielen, ohne höhere Risiken einzugehen – und umgekehrt. Allerdings kann der Begriff Risiko subjektiv sein. Ein leistungsstarkes Auto bei hoher Geschwindigkeit zu fahren, mag für den durchschnittlichen Autofahrer riskant sein, für einen Rennfahrer ist es wiederum eine Selbstverständlichkeit. Warren Buffett, der als einer der erfolgreichsten Investoren der Welt gilt, sagte einmal: „Risk comes from not knowing what you are doing.“

Aber wie kann man Risiko objektiv messen? Um einen statistisch aussagekräftigen Vergleich zwischen den Risiken und Renditen von Small-Cap-Aktien und Private Equity anstellen zu können, müssen wir glaubwürdige und allgemein gültige Kennzahlen verwenden.

Eine der am häufigsten verwendeten Methoden ist die Messung der Volatilität, das heisst wie stark ein Marktpreis von seinem ursprünglichen Kurs abgewichen ist und wie häufig diese Abweichungen aufgetreten sind. Je mehr solcher Abweichungen es gab – und je grösser diese waren – desto höher ist das wahrgenommene Risiko.

Die Marktvolatilität im Überblick, am Beispiel des S&P 500 Kurses
Quelle: Visual Capitalist

Auswahl der Benchmarks

Als Nächstes benötigen wir für jede Anlageklasse einen geeigneten Indikator, der die Wertentwicklung über den von uns gewählten Messzeitraum von 20 Jahren, von Januar 2004 bis Januar 2024, aufzeigt. Wir haben uns ausschliesslich auf amerikanische Wertpapiere konzentriert, da diese die längsten, umfangreichsten und detailliertesten statistischen Aufzeichnungen ausweisen.

Um sicherzustellen, dass wir Gleiches mit Gleichem vergleichen, haben wir uns bei Private Equity nur auf Venture Capital konzentriert. Dadurch werden die Mega-Fonds ausgeschlossen, die die Private-Equity-Landschaft in den USA dominieren und sich tendenziell auf Buy-outs und andere Strategien spezialisieren, die nicht mit dem Hauptziel dieser Untersuchung entsprechen: die Messung der Korrelation, beziehungsweise der fehlenden Korrelation, zwischen börsenkotierten und nicht börsenkotierten Frühphasen-Investitionen.

Dementsprechend wurden die Berechnungen* zur Messung der Volatilität und der Renditen für Small Caps, Venture Capital (VC) und, um einen umfassenderen Marktkontext zu schaffen, für grössere börsenkotierte Unternehmen durchgeführt.

* Für diese Berechnungen wurden der Russell 1000 Index (RUI) für den US-Markt für Large Caps, der Russell 2000 Index (RUT) für den US-Markt für Small Caps, der MSCI USA Micro Cap Index für den US-Markt für Micro Caps und der Cambridge Associates US Venture Capital Index für Venture Capital verwendet. Quellen: Yahoo Finance, MSCI, Cambridge Associates.

Die den Berechnungen zugrunde liegende Methodik bestand darin, die Messfrequenz der oben genannten Indizes auf vierteljährlicher Basis anzugleichen. Diese Anpassung wurde vorgenommen, weil die Performance-Informationen der Venture-Capital-Fonds, die hinter dem Cambridge Associates Benchmark-Index stehen, aus den Quartals- und Jahresabschlüssen der Fondsmanager stammen. Die Grafik dient nur zur Veranschaulichung, da in keinen der Indizes direkt investiert werden kann. Diese Indizes sind lediglich ein Mass für die Wertentwicklung der darin enthaltenen Wertpapiere.

Im Juni 2024 lag der Medianwert der Marktkapitalisierung der im Russell 2000 zusammengefassten Unternehmen bei USD 900 Millionen, der Durchschnitt bei beachtlichen USD 4,5 Milliarden und der grösste Wert bei nicht weniger als USD 47,4 Milliarden. Angesichts dieser Zahlen benötigten wir eine Alternative, die kleine börsenkotierte Unternehmen abbildet oder, anders ausgedrückt, solche, deren Merkmale dem Spektrum der nicht börsenkotierten Unternehmen, aus denen VC-Fonds ihre Investitionen auswählen, am nächsten kommen.

Unter diesen Voraussetzungen haben wir den MSCI USA Micro Cap Index ausgewählt, der 1’170 Aktien abbildet. Das grösste Unternehmen in diesem Index hat eine Marktkapitalisierung von USD 1,4 Milliarden, das kleinste von lediglich USD 2,5 Millionen. Dieser Index wird auf einer ähnlichen Basis berechnet wie die Russell-Indizes, was ihn zu einem für unsere Zwecke geeigneten Vergleichswert macht.

Renditen-Vergleich: kumulativ und annualisiert

Kumulierte und annualisierte 20-Jahre-Rendite für die untersuchten Indizes*

Wären die Renditen das einzige Kriterium, würde die obenstehende Grafik eindeutig für Venture Capital sprechen und alle notwendigen Informationen liefern. Der CA US Venture Capital Index, der den Venture-Capital-Markt repräsentiert, hebt sich mit einer beeindruckenden kumulativen Rendite von 79,85% (im Vergleich zu 355,57% für Large-Cap- und 314,35% für Micro-Cap-Aktien) und einer annualisierten Rendite von 11,57% (im Vergleich zu 7,88% für Large-Cap- und 7,37% für Micro-Cap-Aktien) tatsächlich ab.

Wenn wir jedoch auf Warren Buffett (und unseren gesunden Menschenverstand) hören, müssen wir auch die Risiken berücksichtigen, die mit der Investition in die einzelnen Anlageklassen verbunden sind.

Risikobereinigte Performance: Vergleich der Sharpe- und Sortino-Ratios

Finanzanalysten verwenden verschiedene Kennzahlen für die Quantifizierung von Risiko. Die wichtigsten sind die Sharpe- und Sortino-Ratios.

Erstere wurde 1966 vom amerikanischen Wirtschaftswissenschaftler und Nobelpreisträger William F. Sharpe, aktuell emeritierter Professor für Finanzen an der Stanford University's Graduate School of Business, entwickelt. Sie wird von professionellen Investoren häufig verwendet und vergleicht die Abweichungen der Rendite im Zeitverlauf mit denen eines sogenannten „risikolosen“ Vermögenswerts, in der Regel und in unserem Fall die US-Treasury-Bills mit 3-monatiger Laufzeit. Je höher die Ratio ist, desto besser ist die risikobereinigte Rendite. Eine Ratio über 1 bedeutet eine Rendite, die über dem liegt, was allein auf die Preisvolatilität zurückgeführt werden kann.

Sharpe-Ratios der untersuchten Indizes*

Auch hier ist US Venture Capital mit einer Sharpe Ratio von 0,65 der klare Gewinner unter unseren vier Benchmarks, verglichen mit 0,46 für Large-Cap-Aktien und 0,34 für Small- und Micro-Cap-Aktien. Keiner der vier Benchmarks erzielte jedoch eine Rendite, die das eingegangene Risiko überstieg.

Vielleicht kann die Sortino-Ratio weitere Erkenntnisse liefern. Sie wurde von Dr. Frank A. Sortino entwickelt, dem heutigen Direktor des Pension Research Institute in San Francisco. Während die Sharpe-Ratio sowohl die Aufwärts- als auch die Abwärtsschwankungen berücksichtigt, vertritt Sortino die Ansicht, dass die Aufwärtsbewegungen der Preise nicht als Risiko betrachtet werden sollten. Aus diesem Grund konzentriert sich die Sortino-Ratio nur auf Kursbewegungen nach unten.

Sortino-Ratios der untersuchten Indizes*

Infolgedessen hat Venture Capital in diesem Kontext eine aussergewöhnliche Performance vorzuweisen und lieferte angesichts seiner Abwärtsabweichungen effizientere Renditen. Als einziger der vier Benchmarks erzielte er eine Rendite, die höher war als das eingegangene Risiko.

In einem weiteren Test wollen wir nun das Ausmass dieser Kursabschläge, auch „Drawdowns“ genannt, untersuchen.

Maximale-Drawdown-Analyse

Maximale Drawdown (Peak-to-Through) für die untersuchten Indizes (in %)*

Bei dieser Messung ist ein geringerer Drawdown eindeutig von Vorteil und auch hier fällt das Ergebnis eindeutig zugunsten von Venture Capital aus. Im Vergleich zu dem über 45%igen Drawdown bei amerikanischen Large-Cap- (-47,01%) und Micro-Cap-Aktien (-53,50%) ist Venture Capital nur um 23,45% gefallen. Können wir unsere Analyse mit vier Siegen in vier Kategorien abschliessen und Venture Capital zum Sieger in diesem Vergleich von Risiko und Rendite erklären? Noch nicht; vor der offiziellen Verkündung des Gewinners gibt es noch einige Vorbehalte und Einschränkungen, die wir berücksichtigen müssen.

Erwartete Vermögensrenditen vs. Illiquidität
Quelle: Realized1031

Dasselbe gilt, wenn auch in geringerem Masse, für Small Caps. Allein aufgrund ihrer Grösse sind Small-Cap-Aktien tendenziell illiquider und, wie bereits erwähnt, volatiler als grössere börsenkotierte Wertpapiere. Ausserdem werden sie von Investmentanalysten viel weniger beachtet, was zu einer geringeren Transparenz und Sichtbarkeit führt. Das Ergebnis ist Folgendes: Sie werden von weniger Menschen geprüft, geschweige denn gekauft. Interessanterweise kann dieser Mangel an Aufmerksamkeit dazu führen, dass versierte Investoren, die zu grösseren Risiken bereit sind, zukünftige Juwelen vor der breiten Öffentlichkeit verbergen.

3. Risikogewichtung

Aus dieser Analyse geht eindeutig hervor, dass der Investor bereit sein muss, ein grösseres Risiko einzugehen, um in den Genuss höherer Renditen zu kommen. In der Praxis stellt dies kein Problem dar; Sie müssen lediglich eine Risikogewichtung bei der Allokation Ihres Investitionsportfolios vornehmen.

Die Risikogewichtung wird oft im Rahmen der modernen Portfoliotheorie und des Capital Asset Pricing Model (CAPM) definiert. Lassen Sie sich von diesen komplizierten Definitionen nicht abschrecken. Im Grunde geht es nur darum, Ihr Portfolio effektiv zu diversifizieren, damit ein kleinerer Anteil auf risikoreichere Vermögenswerte entfällt.

Ein interessantes Beispiel ist der Ansatz von grossen Schweizer Vorsorgeeinrichtungen wie der Publica, der Pensionskasse für Mitarbeitende des Bundes. Als Treuhänderin und Verwalterin der Altersguthaben der arbeitenden Bevölkerung des Landes ist sie von Gesetzes wegen verpflichtet, umsichtig zu handeln und eine breite Palette von Investitionen mit unterschiedlichen Risikoniveaus zu berücksichtigen.

Publicas Allokation der Vermögenswerte für offene und geschlossene Pensionspläne im Jahr 2024 (in %)
Quelle: Publica

Es fällt auf, dass die höchste Gewichtung in diesen Portfolios risikoärmere Anlagen wie Staatsanleihen, Aktien aus Industrieländern und Immobilien begünstigen, während traditionell risikoreichere Investitionen wie Private Debt und Aktien aus Schwellenländern eine geringere Allokation aufweisen. Vermögenswerte, die in Bezug auf das Risiko zwischen diesen beiden Extremen liegen, werden entsprechend der Risikoeinschätzung der Manager gewichtet.

4. Zeit und Timing

Ein weiterer wichtiger Faktor, den Sie bei der Festlegung Ihrer risikogewichteten Portfolioallokation berücksichtigen sollten, ist Ihr Alter. Generell gilt: Je jünger Sie sind, desto mehr Risiko können Sie eingehen. Denn die Zeit ist auf Ihrer Seite; in den drei oder mehr Jahrzehnten bis zur Pensionierung haben die Märkte genügend Chancen, sich von allfälligen Rückschlägen zu erholen.

Vergleich der Ersparnisse von zwei Investoren im Laufe der Zeit (in USD)
Quelle: Federal Reserve Bank of St. Louis

Dies bedeutet jedoch nicht, dass Sie als relativ junger Investor den Grossteil Ihres Portfolios in die privaten Märkte und Small Caps investieren sollten. Im Endeffekt können Sie zwar von hohen Renditen profitieren, aber die Angst vor den eingegangenen Risiken ist wahrscheinlich genauso hoch.

Angesichts der Jahrzehnte, die Ihnen zum Investieren bleiben, sind Fragen des Markt-Timings jedoch völlig irrelevant. Wie Warren Buffett es vielleicht ausdrücken würde: Der richtige Zeitpunkt zum Kaufen ist immer jetzt. Er empfiehlt Anlegern immer wieder, passiv zu investieren und sich nicht darum zu kümmern, wie sich der Markt verhält. Insbesondere hält er Investoren dazu an, auf die Kosten zu achten und deshalb ETFs und andere passive Investitionsvehikel mit niedrigen Gebühren und hoher Liquidität zu kaufen.

Fazit

Wie viel sollte man also in Venture Capital investieren? Wenn man die kombinierte 12%ige Allokation der Pensionskasse Publica in Privatmarkt-Anlagen (Private Debt und Infrastruktur) als Massstab nimmt, könnte diese Zahl auch als vorsichtige Richtlinie für die Allokation von Venture Capital für junge Langzeitinvestoren dienen.

Letztendlich gibt es keine „richtige“ Gewichtung. Wie Ihre Allokation ausfällt, hängt in erster Linie von Ihren persönlichen Präferenzen und Ihrer Risikobereitschaft ab und weniger von akademischen Theorien wie der modernen Portfoliotheorie und dem CAPM.

Unabhängig von der Allokation, die Sie in Ihrem Anlageportfolio für Venture Capital wählen, laden wir Sie ein, Moonshot für exklusive Möglichkeiten in privaten Märkten in Erwägung zu ziehen. Wir ermöglichen Ihnen bereits ab CHF 25'000 Zugang zu lukrativen Deals im Bereich Venture Capital.