L'enthousiasme pour les marchés privés n'a cessé de croître parmi les investisseurs depuis la Crise Financière Mondiale (CFM, 2007-09). La conjonction de cette tendance avec cet événement n'est pas une coïncidence.

La crise a engendré une vague de nouvelles réglementations et de lois bancaires au sein de l'OCDE, sous l'impulsion de la loi américaine Dodd-Frank de 2010. En imposant aux banques de détenir davantage de capital en contrepartie de leur portefeuille de prêts, ces règles ont restreint leur capacité à prêter librement, en particulier à des emprunteurs présentant un risque plus élevé, tels que les start-ups et les entreprises spécialisées dans les nouvelles technologies.

Compte tenu de l'ingéniosité légendaire du secteur financier et des besoins croissants en capitaux de la technologie, il n'est pas surprenant que de nouveaux prêteurs et investisseurs se soient précipités pour combler le vide laissé par des banques désabusées.

Motivés par les rendements de plus en plus faibles des obligations et des liquidités, les fonds spéculatifs et les régimes de retraite ont mené la charge. Ils ont été suivis de près par les fonds de dette privée et les private equity, ainsi que par d'autres sources de financement “non-traditionnelles”.

Startups américaines finançant des transactions avec des investisseurs non traditionnels*
Source: PitchBook

* Le terme “non-traditionnel” fait référence aux prêteurs et aux investisseurs autres que les banques ou les sociétés de venture capital.

Les fonds de dette privée ont amorcé leur croissance depuis le début des années 1990, à une époque où la consolidation bancaire était importante, avec une incidence profonde sur l'offre de capitaux aux petites et moyennes entreprises. Toutefois, la crise financière mondiale a marqué un tournant sur les marchés américain et européen.

Aujourd'hui, la dette privée attire à nouveau l'attention des investisseurs. Après la pire année qu'aient connue les marchés publics, les prêts ont surpassé les actions et les obligations pour la troisième fois en 25 ans. Selon PitchBook, l'indice Morningstar LSTA US Leveraged Loan a enregistré un rendement de -0,6% en 2022, contre -15,7% pour les obligations privées de haute qualité et -18,1% pour le S&P 500.

Rendements cumulés en 2022 par classe d'actifs
Source: PitchBook

Qu'est-ce donc que la dette privée (aussi appelée – de manière confuse – crédit privé), et vaut-elle la peine que vous vous y intéressiez? En substance, il s'agit de l'octroi d'un financement par l'emprunt à des entreprises, des projets et des fonds par presque toute personne autre que les banques ou les marchés obligataires. Comme pour les private equity, on observe différentese stratégies mais aussi divers instruments, chacun possédant ses propres caractéristiques en matière de risque.

Remarque: dans le cadre de cet article, le prêt entre particuliers (P2P) est exclu de l'analyse de la dette privée. Il s'agit principalement d'un mécanisme de détail, impliquant des transactions relativement petites, et l'accent est mis ici sur les fonds d'investissement gérés par des professionnels qui dominent la dette privée.

Regardons quelques-uns des moyens les plus courants d'investir dans la dette privée et demandons-nous s'ils sont intéressants ou non.

Fonds de dette privée

  • Fonds de prêts directs

    Le plus souvent, ces groupes accordent des prêts directement à des entreprises individuelles, généralement des petites et moyennes entreprises (PME). Toutefois, certains se spécialisent également dans les prêts pour des projets d'infrastructure, aux cleantechs, à la promotion immobilière et même à d'autres fonds, en particulier les fonds spéculatifs et les fonds de rachat.

  • Fonds de dette en difficulté

    Ces fonds ciblent les entreprises en difficulté et cherchent à acheter leur dette avec une importante décote dans le but de la revendre avec un bénéfice lorsque l'entreprise se rétablit ou est liquidée (du fait de la décote). En raison du risque accru de défaillance de ces entreprises, les fonds ont tendance à investir principalement dans la dette dite “senior” (voir ci-dessous), qui bénéficie d'une priorité de remboursement par rapport aux autres types de prêts.

  • Fonds de dette mezzanine

    La dette mezzanine est une tranche de dette qui se trouve entre la dette traditionnelle et les fonds propres. Les emprunteurs y ont recours une fois qu'ils ont maximisé l'effet de levier traditionnel et qu'ils ne veulent pas utiliser de fonds propres pour lever davantage de fonds. Elle intègre également un élément de fonds propres, généralement sous la forme de bons de souscription ou d'options d'achat qui peuvent être convertis en actions de l'émetteur dans des conditions déterminées. On les rencontre fréquemment dans les opérations de rachat d'entreprises par effet de levier (LBO) et les fusions-acquisitions. La part de fonds propres rend ces obligations plus risquées que la dette senior, mais offre également la perspective de meilleurs rendements que les obligations “classiques”.

  • Fonds de fonds de dette privée

    Ces véhicules sont assez explicites: ils investissent dans une série de fonds de dette, dans le but de réduire le risque d'investissement grâce à une telle diversification.

  • Fonds de dette pour les occasions spéciales

    Les fonds de ce type pourraient également être qualifiés d’“événementiels”. Ils visent à tirer profit des développements ponctuels au sein des entreprises, tels que les fusions, les rachats et les scissions, d'une part, en apportant un financement relais et d'autres facilités de prêt à l'un ou l'autre des participants et, d'autre part, en utilisant la dette mezzanine pour financer les investissements. S'ils utilisent la dette mezzanine, ils s'exposent également au risque lié aux actions et, par conséquent, à des rendements similaires à ceux des actions.

  • Fonds venture de dette privée

    Parallèlement aux fonds de venture capital dans la sphère des private equity, ceux-ci accordent des prêts aux start-ups et aux entreprises en phase de démarrage.

  • Fonds de crédits improductifs

    Cette classification peu engageante fait référence aux fonds qui investissent dans des prêts en défaut de paiement (c'est-à-dire “improductifs”). Typiquement, le gestionnaire du fonds a recours à diverses initiatives pour atténuer voire éliminer cette non-performance et, par conséquent, vendre les obligations à un prix plus élevé.

Instruments de dette privée

De par leur nature même, il est rare que les fonds de dette privée investissent directement dans des titres de créance cotés en bourse, tels que des obligations d'État, des obligations d'entreprises ou des obligations municipales. Leur caractère privé leur permet d'adapter leurs accords de prêt aux circonstances spécifiques de chaque transaction. Néanmoins, les prêts dans lesquels ils investissent sont souvent conformes à certains types et profils de risques distincts.

Structure du capital de la dette privée
Source: Preqin

Certains d'entre eux, dont la dette mezzanine et les prêts non improductifs, ont déjà été décrits, mais nous en présentons d'autres.

  • Obligations de prêts garantis

    Les obligations de prêts garantis (CLO) rassemblent toute une série de titres de créances en une seule valeur mobilière. Leur réputation a souffert de la CFM, résultant d'une crise de défaillance des titres adossés à des créances hypothécaires, un type de CLO. La reprise économique qui a suivi et le besoin de sources de financement non bancaires qui en a découlé ont permis de les réhabiliter complètement.

  • Dette senior

    Comme leur nom l’indique, dans le cadre de ces prêts aux entreprises, les investisseurs sont les premiers à être payés si l'entreprise émettrice fait faillite où est contrainte, en raison de la détérioration de ses performances financières, de restructurer son capital. En règle générale, ces prêts sont assortis d'une certaine forme de garantie, telle que les actifs de l'entreprise.

    En raison de ce risque plus faible, les rendements – sous forme d'intérêts payés – sont moindres et la catégorie d'actifs est privilégiée par les banques et autres prêteurs traditionnels, qui peuvent, dans certaines circonstances, dicter le degré d'endettement supplémentaire de l'émetteur, quel que soit le type de dette.

  • Dette subordonnée

    Également connu sous le nom de dette junior, ce type de prêt ne bénéficie d'aucune garantie. Par conséquent, il est moins bien classé que la dette senior; les détenteurs ne peuvent être remboursés qu'une fois que tous les détenteurs de la dette senior ont déjà été remboursés.

    Ce risque supplémentaire se traduit par un taux d'intérêt supérieur, rendant ce type de prêt attractif pour les fonds de dette privée.

  • Dette unitranche

    Une “unitranche” est un prêt qui combine à la fois une dette de premier rang et une dette subordonnée, ce qui simplifie à la fois la structure du capital de l'emprunteur et la gestion des risques du prêteur. Ce type de prêt est le plus souvent utilisé dans le cadre de rachats d'entreprises par effet de levier et son taux d'intérêt se situe entre celui des prêts garantis et celui des prêts non garantis.

La dette privée au 21e siècle

Nous avons déjà noté que la croissance de la dette privée s'est accélérée au cours de ce siècle. Ce constat vaut tout particulièrement après la crise financière mondiale, période durant laquelle les actifs sous gestion ont été multipliés par quatre pour atteindre plus de 1 trillion USD.

Prévisions des actifs sous gestion de la dette privée mondiale d'ici 2027
Source: Investment & Pensions Europe

Les projections restent très positives. Selon Investment & Pensions Europe, la dette privée a été quasiment épargnée par les déconvenues de 2022 sur les marchés d'actions et d'obligations. Après avoir craint que la baisse de la qualité des prêts ne mette en péril l'ensemble du secteur, les gestionnaires de dette privée connaissent un regain d'intérêt de la part des investisseurs institutionnels, en particulier des fonds de pension, et les actifs sous gestion devraient dépasser les 2 trillions USD au cours des cinq prochaines années.

La demande est attisée par la volatilité croissante de la dette publique, rendant plus difficile l'émission d'obligations cotées par les entreprises, alors même que les banques, malgré des taux d'intérêt plus élevés, restent réticentes à prêter à de nombreux types d'entreprises.

Dans le même temps, les bouleversements du marché au cours de l'année écoulée ont conduit à un resserrement des normes relatives aux conditions des prêts privés. Par conséquent, le profil risque-rendement de la classe d'actifs s'est amélioré, comme l'affirment des spécialistes tels que Paolo Malaguti, à la tête de Credit-Vision.

Performance de la dette privée

Même s'il est peu probable que la dette privée génère les mêmes rendements élevés que ceux des private equity (PE), son profil de risque est moins élevé et, par conséquent, ses rendements sont plus réguliers. À ce titre, elle constitue un complément efficace aux PE dans les portefeuilles d'investissement.

Analyse du rapport risque/rendement de la dette privée
Source: Mercer

Le graphique ci-dessus compare les rendements de la dette privée américaine à ceux des prêts à haut rendements et des prêts à effet de levier cotés en bourse. De toute évidence, le marché privé a non seulement produit de meilleurs rendements à long terme que l'un ou l'autre de ces instruments, mais la déviation a été beaucoup plus faible et, par conséquent, le risque moins élevé.

Une image similaire se dégage de la comparaison des rendements du marché privé avec ceux de la dette/du crédit privé. Le graphique ci-dessous montre comment un investissement d'un seul dollar américain se serait comporté sur quatre ans, jusqu'à la fin de 2021.

Comparaison de la croissance d'un investissement de 1 USD dans les private equity, la dette privée, l'immobilier privé et les actions publiques
Source: Hamilton Lane

Le crédit privé est demeuré en retrait en termes de performance absolue, mais il convient de noter que sa volatilité a été bien moindre. En outre, il s'est avéré presque aussi défensif que l'immobilier privé lors de ralentissements mondiaux comme celui qui s'est produit lors de la pandémie de coronavirus de 2020.

Comment investir dans la dette privée

La dette privée a enregistré des rendements modérés mais fiables, faisant d'elle un bon contrepoids aux private equity dans le cadre d'un portefeuille de marchés privés. Comment investir dans la dette privée?

Les fonds pourraient être la solution idéale. Gérés par des professionnels et diversifiés pour réduire les risques, leur transparence est assurée par des rapports de gestion périodiques. Cependant, comme pour les private equity, l'investissement minimum requis est élevé: généralement 1'000'000 CHF, l'équivalent, et presque jamais moins de 100'000 CHF.

Les fonds de fonds, quant à eux, appliquent des frais supplémentaires à ceux facturés par les fonds dans lesquels ils investissent. Les niveaux minimums d'investissement sont tout aussi exclusifs.

Les fonds de dette privée cotés en bourse semblent prometteurs et vous pouvez négocier leurs actions tous les jours. Cependant, ils ont deux évaluations. La valeur nette d’inventaire (VNI ou NAV en anglais) représente les investissements d'un fonds, plus les liquidités détenues, tandis que le prix de l'action correspond à la valeur de marché.

Ces deux valeurs peuvent diverger. Une décote (ou une prime) du prix de l'action par rapport à la VNI d'environ 5% est assez courante, mais une décote de 20%, voire de 40%, est loin d'être inhabituelle. En 2022, le Financial Times a recensé les cas les plus graves sur le marché britannique (où les fonds à capital fixe cotés en bourse sont également nommés fonds communs de placement).

Les cinq plus grands mouvements négatifs en 2022
Source: Financial Times

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