In einem kürzlich erschienenen Leitartikel zum Private Equity Sekundärmarkt hat Moonshot die Ziele, die Geschichte und die Leistungsbilanz des relativ neuen und den meisten Anlegern wenig bekannten Private Equity Secondary Markets untersucht. Dieser Artikel bot nur einen groben Überblick vermittelt, wobei eine umfassende Analyse der aktuellen Entwicklungen, Stärken, Schwächen und Aussichten dieses Marktes für eine fundierte Entscheidungsfindung unerlässlich ist.
Ein umfassender Einblick in die Welt der Private Equity Secondaries
Aug 2024
Weltweites Transaktionsvolumen und CAGR von Sekundär-Deals
Quelle: WTW
Eine der wichtigsten Grafiken aus unseren früheren Untersuchungen zeigt, dass fast 4 Jahre vergangen sind, seit das Volumen der Deals bei Secondaries seinen historischen Jahreshöchststand erreicht hat: USD 132 Milliarden im Jahr 2021. Was ist in den Jahren dazwischen passiert?
Das Umfeld für Private Equity Secondaries nach 2021 – was hat sich geändert?
Wie die Grafik zeigt, ging die Marktaktivität im Jahr 2022 deutlich zurück. Die russische Invasion in der Ukraine im Februar 2022 trug zu einem weltweiten Anstieg der Inflation bei, auf den die wichtigsten OECD-Notenbanken, angeführt von der US-Notenbank, mit der aggressivsten Serie von Zinserhöhungen seit mehreren Jahrzehnten reagierten.
Zinssätze in den USA (Federal Reserve), der Schweiz (SNB) und der EU (EZB) seit August 2014
Quelle: Trading Economics
Wenig überraschend ist die Nachfrage der Anleger nach risikoreichen Vermögenswerten aller Art zurückgegangen, nicht nur nach PE-Sekundäranlagen. Nach einer durchschnittlichen jährlichen Wachstumsrate von 22% über 20 Jahre hinweg sanken die Transaktionen im Jahr 2022 um über 18% auf USD 108 Milliarden. Das Gesamtvolumen für 2023 ist noch nicht bestätigt, wird jedoch auf einen Wert zwischen USD 109 Milliarden und USD 112 Milliarden geschätzt, was möglicherweise darauf hindeutet, dass die Talsohle überschritten ist.
Dieser Optimismus für die Zukunft beruht auf der steigenden Nachfrage nach Sekundärmarkt-Fonds, die in der folgenden Grafik durch das starke Wachstum von „Dry Powder“ angezeigt wird. Dry Powder ist der Teil des gesamten von Secondaries-Fonds eingebrachten Vermögens, der noch nicht investiert ist, und wird in der folgenden Grafik durch die blauen Säulen dargestellt.
Verwaltetes Private-Equity-Sekundärvermögen
Quelle: Preqin
Ein weiterer Grund zum Optimismus ergibt sich aus der Tatsache, dass trotz des über 50-fachen Anstiegs des Transaktionsvolumens in den letzten zwei Jahrzehnten die Summe der in Secondaries-Fonds verwalteten Vermögenswerte nach einigen Schätzungen immer noch bei bescheidenen 8% der Gesamtsumme aller Private-Equity-Fonds liegt.
Andere Analysten in diesem wenig erforschten und undurchsichtigen Markt behaupten, dass der Gesamtwert nur etwa 1% aller Private-Equity-Fonds ausmacht. Wie hoch die tatsächliche Zahl auch sein mag, steht fest, dass der Sekundärmarkt nur für einen winzigen Teil der gesamten Private-Equity-Aktivitäten verantwortlich ist.
Die Initiierung von Secondaries-Transaktionen hat sich seit der Auflegung des ersten Sekundärmarkt-Fonds durch VCFA im Jahr 1984 erheblich verändert. Die grösste Veränderung betrifft den Umfang des Marktes und insbesondere die Höhe der beteiligten Fonds. Für diesen ersten Fonds im Jahr 1984 wurden gerade einmal USD 6 Millionen aufgebracht. Zum Vergleich: Der weltweit grösste Fonds, den der PE-Megamanager Blackstone im Jahr 2023 für seinen jüngsten Secondaries-Fonds auflegte, beläuft sich auf USD 22,2 Milliarden.
Eingeworbenes Kapital von Secondaries-Fonds seit 2013 (in USD Milliarden)
Quelle: PitchBook
Der Anstieg von GP-geführten Transaktionen
Auch die Zusammensetzung des Marktes hat sich verändert. Es begann mit bestehenden Investoren in Private-Equity-Fonds, die üblicherweise als Limited Partners (LPs) bezeichnet werden. Während Private-Equity-Fonds bis in die 1980er Jahre hauptsächlich vermögenden Privatpersonen (englisch high-net-worth individuals oder HNWIs) vorbehalten waren, wurden sie zu einer wichtigen Anlageklasse für institutionelle Anleger, insbesondere für amerikanische und später auch für europäische und asiatische Pensionsfonds.
Im Gegensatz zu HNWIs die ihr eigenes Geld investieren, sind institutionelle Investoren Treuhänder, denen Dritte ihr Vermögen zur Anlage anvertrauen. Dementsprechend unterliegen sie strengen Gesetzen und Vorschriften, insbesondere in Bezug auf ihr Risikomanagement. Wenn der Erfolg ihrer PE-Investitionen dazu führte, dass diese Positionen ihre Risikogrenzen überschritten, waren die Pensionsfonds gezwungen, einen Teil oder sogar alle ihre Positionen an einen oder mehrere Sekundärfonds zu verkaufen.
Diese Überallokation wurde durch den Rückschlag an den öffentlichen Märkten nach der Invasion der Ukraine im Jahr 2022 noch verschärft. Die privaten Märkte waren davon weit weniger betroffen. Dadurch wurde ihre Gewichtung in diversifizierten institutionellen Portfolios noch weiter erhöht und die Notwendigkeit dieser Vermögensbesitzer, ihr Engagement zu reduzieren, zusätzlich verstärkt.
Solche „LP-geführten“ Transaktionen haben den Sekundärmarkt bis vor kurzem dominiert. Im Jahr 2021 nahmen die von General Partners (GPs) initiierten Secondaries-Transaktionen jedoch sprunghaft zu. Dies war das Ergebnis des nachlassenden Interesses der Investoren an Börsengängen. Diese Entwicklung verschloss – zumindest teilweise – den wichtigsten Ausstieg für die nicht börsenkotierten Unternehmen, die in die PE-Fonds investieren.
Die Marktdominanz dieser „GP-geführten“ Sekundärmarkt-Transaktionen hält an und dürfte auch weiterhin bestehen bleiben. Verantwortlich dafür sind sowohl „Push“- als auch „Pull“-Gründe. Auf der Pull-Seite sorgt das derzeitige Niveau des Dry Powers dafür, dass die Nachfrage der Anleger nach Secondaries gesichert ist. Der Rekordwert von rund USD 150 Milliarden im Jahr 2022 wurde in den ersten sechs Monaten dieses Jahres bereits deutlich überschritten, wobei insgesamt nicht weniger als USD 189 Milliarden noch ausstehen. Das ist etwa 2,7 Mal so viel wie die geschätzten USD 72 Milliarden an Sekundärtransaktionen, die im gleichen Zeitraum abgewickelt wurden.
Private Equity Secondaries Dry Powder (in USD Milliarden)
Quelle: Secondaries Investor, Preqin
Was die Kapitalbeschaffung betrifft, so scheint der gesamte Secondary-Markt mehr Aufwand betreiben zu müssen, um auf dem gleichen Stand zu bleiben. Dies ist darauf zurückzuführen, dass die Mittel, die durch die Auflegung neuer Fonds eingenommen werden, zwar Rekorde brechen, aber die Summen nicht mit derselben Geschwindigkeit in Secondary Deals investiert werden.
Neues Kapital vs. Neuinvestitionen im Sekundärmarkt
Quelle: The Asset
Wie die obige Grafik zeigt, haben die Transaktionsaktivitäten in jedem der letzten zehn Jahre mit Ausnahme des Jahres 2020 die Mittelbeschaffung deutlich übertroffen. Von 2021 bis 2023 wurden für jeden Dollar an neuen Investitionen nur 53 Cent aufgebracht. Der Rest des Geldes stammte aus dem Verkauf anderer Vermögenswerte, insbesondere börsenkotierter Wertpapiere.
Die Marktfaktoren sind auch auf der Push- oder Angebotsseite positiv. Der wichtigste davon findet sich bei Buyout-Fonds, der dominierenden PE-Strategie (sogar noch vor Venture Capital). Derzeit halten diese Fonds etwa 28’000 nicht verkaufte Positionen in ihren Portfolios, von denen mehr als 40% seit vier Jahren oder länger gehalten werden. Gemessen am Wert dieser Positionen ist dies viermal so viel wie während der globalen Finanzkrise 2007–2009.
Das ist insofern von Bedeutung, als PE-Fonds in der Regel nach vier oder fünf Jahren mit dem „Harvesting“ (dem Verkauf ihrer Portfoliopositionen) beginnen. Kurz: Die PE-Fondsmanager stehen unter Druck und müssen dringend mit der Liquidierung ihrer Portfolios beginnen. Die globale IPO-Aktivität liegt jedoch seit fast drei Jahren auf einem historisch durchschnittlichen Niveau. Aus Mangel an besseren Alternativen sieht es so aus, wenn GP-geführte Transaktionen den PE-Sekundärmarkt noch einige Zeit dominieren werden.
Globale IPO-Aktivität nach Anzahl der IPOs (von 2012 bis H1 2024)
Quelle: Ernst & Young
Ein Paradies für Käufer?
Für potenzielle Investoren kann dies eine einmalige Gelegenheit sein. Es gibt nicht nur ein reichhaltiges und gut diversifiziertes Angebot an Secondaries, sondern die Preise sind mitunter aussergewöhnlich attraktiv. Allerdings handelt es sich um einen komplizierten Markt, auf dem Transaktionen direkt und privat zwischen Verkäufer und Käufer abgewickelt werden. Manche versuchen, ganze Portfolios zu handeln, während andere nur Teile oder nur eine einzelne Position verkaufen – letztere werden als „Mosaik“-Transaktionen bezeichnet. Die Preisgestaltung ist daher sehr individuell.
Die folgende Abbildung veranschaulicht dies gut. Sie zeichnet die Entwicklung der Preise für Sekundärtransaktionen (ausgedrückt als Prozentsatz des Nettoinventarwerts) im letzten Jahrzehnt auf. Die Preise sind in den Jahren 2021 und 2022 eingebrochen, was angesichts der geringen Zahl an Börsengängen zu dieser Zeit vollkommen nachvollziehbar ist.
Historische Preise für Sekundärmarkt-Investitionen in % des Nettoinventarwert (NAV)
Quelle: Franklin Templeton
Andererseits kann erwartet werden, dass Vermögenswerte mit geringerem Risiko zu höheren Preisen gehandelt werden. Seit 2022 scheint dies der Fall zu sein, wobei für Infrastruktur (die als einkommensstarker Vermögenswert mit geringem Risiko angesehen wird) die höchsten Preise erzielt wurden und für Venture Capital (VC) die niedrigsten.
Doch warum wurden die jüngsten Verkäufe von Immobilienfonds fast so günstig bewertet wie Venture Capital? Und weshalb war die Infrastruktur vor zehn Jahren so schlecht bewertet? Auch hier spiegeln diese Anomalien die undurchsichtige und vielschichtige Natur des PE-Sekundärmarktes wider, in dem jeder Deal einzigartig ist. Ein Käufer möchte beispielsweise ein vielfältiges Portfolio von Infrastrukturfonds kaufen, während ein anderer nur an einer einzigen Position, z. B. an gebührenpflichtigen Brücken, interessiert ist.
Die Preise spiegeln vor allem zwei entscheidende Faktoren wider. Der erste ist die Fälligkeit des gehandelten Fonds oder der Investition, denn die Preise steigen tendenziell für Fonds und Investitionen, die sich dem Harvesting-Zeitpunkt nähern und somit weniger riskant sind. Der zweite Faktor ist eng mit dem ersten verbunden. Private-Equity-Fondsmanager bemühen sich regelmässig um mehr Geld von ihren Anlegern, um die Geschäftsentwicklung ihrer einzelnen Investitionen voranzutreiben.
Je neuer die Investition ist, umso grösser ist der zukünftige Bedarf an neuem Kapital. Jeder Secondary-Käufer muss die Verantwortung für die Erfüllung solcher „Kapitalanforderungen“ übernehmen, was sich in einem niedrigeren Preis für die Transaktion niederschlägt.
Schlussgedanken
Diese Analyse macht deutlich, dass PE-Sekundärmarkt-Investitionen eine komplexe Anlageklasse sind. Die in diesem Bereich tätigen professionellen Anleger beschäftigen Spezialistenteams, die unzählige Beziehungen zu Fondsmanagern und Intermediären unterhalten, um einerseits neue Anlagemöglichkeiten zu finden und andererseits Investitionsempfehlungen zu analysieren und abzugeben.
All dies ist für Privatanleger nicht möglich, obwohl sie durchaus in einen Secondaries-Fonds investieren könnten. Diese Fonds richten sich jedoch in der Regel ausschliesslich an grosse institutionelle Investoren wie z. B. Pensionskassen, und erfordern Mindestinvestitionen, die mehrere Millionen oder sogar mehrere zehn Millionen Franken betragen können.
Moonshot hingegen ermöglicht Privatanlegern den Zugang zu diesen lange Zeit unzugänglichen Möglichkeiten. Wir verfügen über ein langjähriges Netzwerk von Beziehungen zu PE-Managern und Intermediären sowie über ein Team engagierter Experten, die bei den exklusiven Secondary-Möglichkeiten, die wir über unser Netzwerk erschliessen, eine sorgfältige Due-Diligence-Prüfung durchführen. Als Moonshot-Mitglied genügt ein einmaliger Beitrag von CHF 25’000 – oder bei einigen Deals CHF 300 pro Monat – um in die besten Private-Equity-Gelegenheiten auf unserer Plattform zu investieren.
