Die Entwicklung der Private Equity Secondaries: Von null zum Multi-Milliarden-Dollar-Markt

Den meisten heutigen Investoren sind Fonds (oder Firmen) wie Blackstone, KKR und weitere, die in Private Equity oder Private Debt investieren, ein Begriff. Die wenigsten sind jedoch mit einem privaten Markt vertraut, der erst vor etwa 40 Jahren entstanden ist, sich aber wohl besser entwickelt hat als alle anderen – der Sekundärmarkt für Private-Equity-Fonds.

Dieser Artikel befasst sich mit den Feinheiten dieser milliardenschweren Anlageklasse, ihrer Entwicklung und ihrem anhaltenden Wachstum sowie den potenziellen Investitionsmöglichkeiten auf dem Sekundärmarkt.

Der Boom der privaten Märkte – seit wann besteht dieser Trend?

Der Gesamtwert aller Vermögenswerte der privaten Märkte hat rund USD 13 Billionen erreicht und ist in den letzten 10 Jahren besonders schnell gewachsen.

Weltweite Vermögenswerte der privaten Märkte (in USD Billionen)
Quelle: BlackRock

Es gibt zwei Hauptgründe für diesen rekordverdächtigen Anstieg. Der erste ist juristischer Art. Im Jahr 2002 reagierte die US-Regierung auf die Finanzskandale im Zusammenhang mit betrügerischen Berichten von Grossunternehmen wie Enron Corporation und Tyco International Ltd. mit dem Erlass des Sarbanes-Oxley Act (auch bekannt als SOX Act). Dieses Gesetz wurde auch von den Exzessen der Dotcom-Blase beeinflusst, die im Jahr 2000 geplatzt war.

Mit dem SOX Act wurden den in den USA börsenkotierten Unternehmen umfangreiche und kostspielige neue Finanz- und andere Berichtspflichten auferlegt. Dies führte dazu, dass viele Start-ups und andere nicht börsenkotierte Unternehmen den Gang an die Börse hinauszögerten und sich mehrere börsenkotierte Unternehmen für eine Rückkehr in den privaten Sektor entschieden. Aus diesen und anderen Gründen sank die Anzahl der börsenkotierten US-Unternehmen zwischen 2000 und 2020 um mehr als ein Viertel.

Die Zahl der börsenkotierten Unternehmen in den USA seit 2000
Quelle: McKinsey

Der zweite Grund für das Wachstum der privaten Märkte war die Unterstützung der Zentralbanken in den USA, in Grossbritannien und anderen führenden Volkswirtschaften, als mit der Weltfinanzkrise (2008–09) eine neue Wirtschaftskrise im Ausmass der Weltwirtschaftskrise (1929–41) drohte. Ab 2010 pumpten die wichtigsten Zentralbanken, allen voran die US-Notenbank Federal Reserve, insgesamt mehr als USD 12 Billionen in Staatsobligationen und andere Vermögenswerte, um die Zinssätze zu senken. Diese als quantitative Lockerung (englisch quantitative easing oder QE) bezeichnete Initiative sollte die Kreditaufnahme und den Konsum fördern.

Mit Zinssätzen von null Prozent oder sogar im negativen Bereich, wie die negativen Zinssätze der Schweiz von 2014 bis September 2022, suchten Investoren Alternativen zu Bankeinlagen und anderen unrentablen börsenkotierten Vermögenswerten. Die Hauptnutzniesser waren die Märkte für Private Equity und Private Debt.

Dieses explosive Wachstum erfolgte gleichzeitig mit einer Reihe von sukzessiven geopolitischen und wirtschaftlichen Umwälzungen. Die Wahl des damaligen politischen Aussenseiters Donald Trump zum Präsidenten der Vereinigten Staaten im Jahr 2016, der Ausbruch der Coronavirus-Epidemie im Jahr 2020 und schliesslich die russische Invasion in der Ukraine Anfang 2022 führten zu einer globalen Atmosphäre der Unsicherheit im öffentlichen Sektor. Trotz dieser Sorgen führte die finanzielle Repression der Zentralbanken zu einer starken Aktienhausse in den grössten Finanzzentren der Welt.

Öffentlicher oder privater Markt – welcher ist am schnellsten gewachsen?

Der springende Punkt an diesen ganzen Ausführungen und Hintergründen ist, dass die privaten Märkte von der Entwicklung der börsenkotierten Wertpapiere beeinflusst werden, auch wenn auch mit einer gewissen Entkopplung. Der Grund dafür ist das inhärente Ziel der meisten Private-Equity-Investitionen: der Börsengang. So setzte sich der starke Aufwärtstrend, der bei den Bewertungen börsenkotierter Aktien zu beobachten war, ab 2010 auch bei nicht börsenkotierten Titeln fort und trieb diese ebenfalls stark nach oben.

Nettowachstum einer hypothetischen Anfangsinvestition von USD 1 in private und öffentliche Märkte am 1. Januar 2000
Quelle: Moonshot

In der Tat hat Private Equity die öffentlichen Märkte weitgehend übertroffen. Die Grafik zeigt die Entwicklung in den USA, doch in Europa war die Situation etwas anders. Pensionsfonds und andere institutionelle Anleger, die ihre Anteile an den privaten Märkten stark erhöht hatten, standen hier vor einem Problem. Ihre Portfolios waren unausgewogen geworden, da der private Anteil immer mehr die Oberhand gewann.

Private Equity wurde zum mit Abstand wichtigsten Element ihrer alternativen Investitionsformen, weitaus grösser als Hedgefonds und Immobilien. Dasselbe gilt auch für Schweizer Pensionskassen, deren Allokation in alternative Investitionen seit 2012 sprunghaft angestiegen ist, mit einer Zunahme der Private-Equity-Bestände um das 2,42-fache, während der Anteil der öffentlichen Vermögenswerte kontinuierlich gesunken ist.

Die Entwicklung der Pensionsfonds-Allokation in den USA und in der Schweiz (links: 2001–2022 für die USA; rechts: 2013–2022 für die Schweiz)
Quelle: Equable Institute, Swisscanto

Es stellte sich also die Frage, wie sie dieses Engagement reduzieren und ihre Portfolios wieder auf die vorgegebenen Risikoparameter bringen konnten. Bei den Private-Equity-Fonds, an denen sie beteiligt waren, handelte es sich ausschliesslich um geschlossene Fonds. Die Investoren waren in der Regel für zehn Jahre, manchmal auch länger, gebunden.

Weltweites Transaktionsvolumen und CAGR von Sekundär-Deals
Quelle: WTW

Was mit einer Handvoll Sekundärfonds mit Assets von jeweils einigen USD Millionen Vermögenswerten begann, hat sich mittlerweile zu einem bedeutenden Markt mit einem Jahresumsatz von oft mehr als USD 100 Milliarden entwickelt. Er wird von milliardenschweren Vehikeln wie Coller Capital (dem ersten), HarbourVest, Lexington Partners und Blackstone (dem grössten) beherrscht.

Private Equity Secondaries – Eine neue Investitionsmöglichkeit

Zusätzlich zu den bereits erwähnten Faktoren hat eine weitere Änderung der Regeln dazu geführt, dass Secondaries nicht nur ein neuer Markt, sondern eine neue Anlagemöglichkeit sind. Vielleicht haben Sie in der obigen Grafik den sprunghaften Anstieg des Handelsvolumens bei Secondaries im Jahr 2017 bemerkt, der auf einen Rückgang in den drei Jahren zuvor folgte. Dieser ist in erster Linie auf die Einführung einer Regelung des Financial Accounting Standards Board (FASB) – einer unabhängigen Non-Profit-Organisation, die Finanz- und Bilanzierungsstandards für öffentliche und private Unternehmen festlegt – im Jahr 2015 zurückzuführen.

Die neue Bestimmung ermöglichte es den Käufern von Secondaries, die diese bis anhin mit Preisabschlägen von bis zu 15–20% oder mehr erworben hatten, sie zum vollen Netto-Substanzwert (englisch Net Asset Value oder NAV) des Ursprungsfonds zu bewerten. Unmittelbar nach dem Kauf eines Secondary-Fonds war es also möglich, dass diese bis zu 25% höher bewertet wurden – was den Renditen der besten Private-Equity-Fonds in einem ganzen Jahr entspricht.

Diese Regelung ist umstritten. Einige Stimmen vertreten die Ansicht, dass bei einem Nettoinventarwert (NAV) eines Fonds von etwa USD 100 pro Aktie der Verkauf einiger dieser Aktien zu USD 80 eine anteilige Verringerung des Wertes des gesamten Eigenkapitals des Fonds auslösen sollte. Diese Kritik lässt jedoch den wesentlichen Unterschied zwischen Bewertung und Preis ausser Acht.

Die Bewertung ist der objektive Wert einer Anlage; der Preis ist das, was die Investoren, subjektiv gesehen, bereit sind, dafür zu bezahlen. Wären die Preise der Secondaries nicht mit einem Abschlag im Vergleich zum NAV verbunden, hätten die Investoren sie nicht so enthusiastisch gekauft. Gemäss Cambridge Associates, einer unabhängigen und privaten Beratungsfirma für Private Equity, hat dieser Enthusiasmus die Secondaries zur erfolgreichsten alternativen Anlageklasse der letzten Jahre gemacht.

Median-Netto-IRR seit Einführung für Private-Equity insgesamt und Private-Equity-Secondaries*
Quelle: FS Investments

* Die Grafik zeigt die Medianwerte der Internal Rate of Return (IRR). Der auf der unteren Achse der Grafik angegebene Jahrgang entspricht den Vintage-Jahren, in denen die einzelnen Fonds eingeführt wurden. Die Renditen sind Schätzungen; sie basieren nicht auf den tatsächlichen Gewinnen, die durch den Verkauf von Positionen erzielt werden.

Wie Sie aus der Grafik ersehen können, hat es in den letzten Jahren einen deutlichen Abschwung gegeben. Für Investoren, die sich an einem Private-Equity-Fonds beteiligen möchten, ist dies eine höchst willkommene Entwicklung. Denn ähnlich wie bei den öffentlichen Märkten ist der beste Zeitpunkt, um mit Private Equity Geld zu erwirtschaften, wenn die Bewertungen und Renditen niedrig sind.

Private-Equity Vintage-Renditen
Quelle: Aura Group

Die obenstehende Grafik illustriert diesen Punkt gut. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (englisch price-earnings ratio oder P/E) des S&P 500 Index wird durch die Fläche dargestellt. Die Säulen zeigen die Renditen von Fonds mit verschiedenen Vintage-Jahren an. Die Fonds, die in Jahren entstanden sind, in denen das Kurs-Gewinn-Verhältnis des Index rückläufig war, haben im Laufe der Zeit die besten Ergebnisse erzielt.

Der jüngste leichte Rückgang der Renditen von Private Equity (IRRs) zieht sich bis ins aktuelle Jahr hinein. Dies bedeutet, dass nun die perfekte Gelegenheit sein könnte, nicht nur in neue Fonds zu investieren, sondern auch Secondaries zu kaufen. Ihr Preis hat sich zu noch grösseren Abschlägen hin bewegt, sodass es momentan möglich ist, einen Wert von einem Franken für 80 Rappen – oder im Falle von Venture-Capital-Fonds, bei denen die Risiken (aber auch die potenziellen Erträge) höher sind, sogar noch weniger – zu kaufen.

Secondaries-Preise (% vom Nettoinventarwert – NAV)
Quelle: WTW

Fazit

Ein Problem bleibt jedoch bestehen. Es ist unwahrscheinlich, dass der Grossteil der „Mass Affluent“ in der Schweiz und im Rest der Welt einen direkten Draht zu den Managern von Private-Equity-Fonds hat oder zu den grossen institutionellen oder Secondaries-Fonds-Anlegern gehört, die Millionen investieren können. Wie können Sie diese verlockende Gelegenheit nutzen, wenn Sie nicht die üblicherweise erforderliche Mindestsumme von CHF 1 Million oder mehr zur Verfügung haben?

Für Mitglieder von Moonshot ist das kein Problem. Wir bieten exklusiven Zugang zu einigen der vielversprechendsten neuen Private-Equity-Fonds, die von Managern mit erwiesener Erfolgsbilanz verwaltet werden – und dies schon ab CHF 10’000. Darüber hinaus erhalten Sie auch Zugang zu unserem ebenso exklusiven Sekundärmarkt, auf dem die Mitglieder der Community ihr Interesse am Verkauf ihrer Wertpapiere an andere Investoren aus dem Moonshot Circle via ein Bulletin Board* bekunden können.

* Bitte beachten Sie, dass die Liquidität weder bereitgestellt noch garantiert wird. Wenn die Vermittlung nicht erfolgreich ist, können die Investoren ihr Angebot revidieren und den Prozess von vorne beginnen (abhängig von den Produktbedingungen).

Jetzt ist der perfekte Zeitpunkt, um mehr über die Möglichkeiten und potenziellen Renditen zu erfahren, die diese relativ neue und noch weithin unbekannte Anlageklasse bietet. Sie könnte eine einmalige Gelegenheit für ausserordentliche Erträge bieten.